【泽平宏观】房地产盛宴的受益者：房价构成分析 ——房地产周期研究之十四
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代表性观点：新5%比旧8%好、5000点不是梦、改革牛、一线房价翻一倍、经济L型、休养生息。
文：方正宏观任泽平 联系人：宋双杰
导读：在房地产的盛宴里，谁切得了最大的蛋糕？本文分析了房价构成，以便更好地理解房地产市场的利益主体、激励机制以及各自的行为模式，并有助于判断房市的博弈结构和趋势。
摘要：
1、地方政府是最大受益者：政府所得占房价的6成左右，占比高。从宏观层面看，2014年，土地出让金和房地产相关的税收占房地产销售额的85.8%；从中观城市看，2015年，土地出让金和税收的占比56.8%；从微观上市企业看，2015年，土地转让金和税收占房价的56%。
2、从宏观层面看，地价和房地产相关税收占商品房销售额已达8成。1999-2015年，国有土地出让金从514亿激增至3.25万亿，增长63.3倍，占地方财政本级收入的比例从9.2%增加至39.2%。2004-2014年，5个房地产特有税种税收合计从1207亿元飙升至1.38万亿，十年间增长11倍，占地方财政本级收入之比也从10.16%上升至18.21%。2004-2014年，6个房地产业相关的税种税收合计从1028亿元上升到7294亿元，增长7倍。2014年6种税种税收合计占地方财政本级收入的比重为9.61%。地价和房地产相关税收占商品房销售额已达8成。
3、从中观城市看，土地出让金和相关税收占房价比重为56.8%，主要是土地价格推动房价上涨，各地方建安成本差异不大。1）将房价分解为土地转让金、税收、建安成本、公司毛利，通过计算北京、上海、广州、深圳、杭州、天津、南京、武汉、重庆、成都、苏州11个城市2014、2015年的房价构成，发现土地和税收成本占比从2014年的51.6%上升到2015年的56.8%；2）建安成本各地差别不大，不是各地房价差距的主要原因；3）通过回归分析发现，土地价格显著影响房价。
4、从微观企业看，土地转让金和相关税收占房价比重约为56%，房企净利占营收比重低且在下降，土地成本持续攀升。拿地成本占房价4成以上，税收占比约13%，政府这两项收入之和占房价的6成左右。随着地价上升，上市房企的营业收入中成本占比上升，利润占比下滑，缴税略有下滑。
5、结论：受益于土地财政，地方政府是房价上涨的最大受益者，占6-8成；由于地方政府对土地财政的依赖，天然追求土地出让收入最大化；客观看待过去几十年土地财政为中国城镇化融资的历史贡献，但也要正视地价推高房价、拉大财富差距等负面作用；土地财政难以持续，出路在于建立房产税、消费税、个人所得税等地方主体税，这涉及深层次的经济乃至政治改革，不动产实名制和金融实名制是现代国家治理的基础。
风险提示：货币收紧
目录：
1 从宏观来看，土地出让金和税收占房价的8成
1.1 1999-2015年土地出让金增长63.3倍，2015年占地方财政本级收入39.2%
1.2 2004-2014年5种房地产特有税收增长11倍，占地方财政本级收入之比从10.2%上升至18.2%
1.3 2004-2014年6种房地产相关税收增长7倍，2014年占地方财政本级收入之比9.61%
1.4 地方政府获得房地产行业收入的80%
2 从中观城市来看，土地出让金和税收占房价的6成左右
2.1 房价分化严重，建安成本差别不大
2.2 土地成本增速高于房价增速，推高房价
2.3 房地产税费占房价比重平稳，约为2成
2.4 政府所得占房价的比重大约为6成，企业毛收入占比3到4成
3 从微观企业来看，土地出让金和税收约占房价的6成左右
3.1 行业层面看，房价中拿地成本占4成，土地成本与税收约占6成
3.2 企业层面来看，房企净利占营收比重低且在下降，土地成本持续攀升
正文：
政府所得切掉房价奶酪的6-8成。从宏观上看，2014年，土地出让金和税收占房价的比重达8成以上，历史平均为61.7%；从中观上看，2015年土地出让金和税收占房价的6成左右；从微观上来，2015年政府所得也大约占房价的6成左右。政府所得在房价占比高是不争的事实。
1 从宏观来看，土地出让金和税收占房价的8成
地价和房地产相关税收占商品房销售额已达8成，地价和房地产相关税收增长迅猛。2014年，全国商品房销售额为87281亿，土地出让金和11种相关税收65599亿，地价和房地产相关税收占商品房销售额达84.2%。1999年-2015年，国有土地出让金从514亿增至3.25万亿，增长63.3倍，占地方财政本级收入的比例从9.2%增加至39.2%。5个房地产特有税种税收合计从2004年的1207亿元，飙升至2014年的1.38万亿，十年之间增长11倍。占地方财政本级收入之比也从2004年的10.16%上升至2014年的18.21%。这6个房地产业相关的税种税收合计，从2004年的1028亿元，上升到2014年的7294亿元，增长7倍。2014年，6种税种税收合计占地方财政本级收入的比重为9.61%。
1.1 1999-2015年土地出让金增长63.3倍，2015年占地方财政本级收入39.2%
1999-2015年间，国有土地使用出让金收入增长63.3倍，复合增长率29.6%。1999年城市住房制度改革后，国有土地使用权出让收入增长速度大幅提升，1999年为514亿元，2001年即达1296亿元，到2014年已经达到4.26万亿，2015年虽降至3.25万亿，但复合增长率仍然达29.6%，占地方财政本级收入的比例从9.2%增加至39.2%.
1.2 2004-2014年5种房地产特有税收增长11倍，占地方财政本级收入之比从10.2%上升至18.2%
目前涉及房地产业的税种有11个，其中5个税种为房地产行业所特有，包括房产税和城市房地产税、城镇土地使用税、土地增值税、耕地占用税以及契税。5个房地产特有税种税收合计从2004年的1207亿元，飙升至2014年的1.38万亿，十年之间暴涨11倍。占地方财政本级收入之比也从2004年的10.16%上升至2014年的18.21%。
1.3 2004-2014年6种房地产相关税收增长7倍，2014年占地方财政本级收入之比9.61%
除房地产行业特有的税种外，土地财政还包括6个与房地产相关的税种。这6个税种无法直接获取，但可以从分项目中间接获取。包括教育附加费、城市维持建设税、房地产企业营业税、房地产企业所得税、房屋转让个人所得税和印花税。这6个房地产业相关的税种税收合计，从2004年的1028亿元，上升到2014年的7294亿元，增长7倍。2014年，6种税种税收合计占地方财政本级收入的比重为9.61%。
1.4 地方政府获得房地产行业收入的80%
地价和房地产相关税收占商品房销售额已达八成。2014年国有土地使用权出让收入和11个房地产相关税种税收占当年全国商品房销售额的84.2%，仅仅考虑国有土地使用权出让收入和5个房地产特有税种税收，也占到当年全国商品房销售额的74%。
2 从中观城市来看，土地出让金和税收占房价的6成左右
土地出让金和税收占房价的6成左右。我们抽取北京、上海、广州、深圳、杭州、天津、南京、武汉、重庆、成都、苏州这11个城市进行中观城市层面房价构成的核算。房价分解为以下4个部分：楼盘建设成本（建安费用）、土地转让费、政府税收（不区分征收对象）、企业毛收入（不考虑企业财务成本、人员成本等）。我们计算发现，2015年，土地成本占房价的40.1%，税收成本占16.7%，建安费用占比11.1%，企业毛收入为30.1%，土地成本加税收成本占房价的6成左右。
2.1 房价分化严重，建安成本差别不大
房价分化严重，建安成本差别不大，建安成本的差异不足以解释地区间房价的巨大分化。2014年北京、上海、深圳的房屋均价分别为37416元/平方米、30591元/平方米、26559元/平方米，2015年分别为36750元/平方米、33067元/平方米、35072元/平方米，均超过3万元/平方米。2015年，广州、杭州、天津、南京房屋均价在15000-20000元/平方米之间；武汉、重庆、成都房屋均价介于5000-10000元/平方米，除深圳外，其他地区房屋均价变化较小。考虑到房地产开发的周期，我们用2013、2014年的建安成本分别作为2014、2015年的楼盘开发成本。从成本上来看，各地差别不大，位于1300-2400元/平方米区间内，而且两年变化不大。
2.2 土地成本增速高于房价增速，推高房价
土地成本增速高于房价。考虑到房地产开发周期，我们将上一年的土地出让价格作为下一年房价的成本，即将2014年的土地出让价格作为2015年房子的土地成本。2015年，11城市房价的平均涨幅为3.8%，深圳的涨幅为32.1%，而相应的2014年土地出让价格的平均涨幅为26.4%，深圳的涨幅为135.6%，土地成本的增速远高于房价，是房价的重要推动因素。
土地成本占房价的比重增加。在11个城市，2014年土地成本占房价比例的平均值为34.2%，到2015年比例上升为40.1%，深圳更是从40.1%上升到71.5%。
土地成本推高房价。我们将房价增速对土地价格增速进行回归后发现，拟合线的斜率为0.18，这就意味着土地价格每提高一个百分点，房价就提高0.18个百分点，回归的R2（拟合优度）为0.64，表明土地成本上涨对房价上涨解释力很强，房价上涨的绝大部分可由土地价格的上涨来解释。
2.3 房地产税费占房价比重平稳，约为2成
房价中另一个重要的组成部分是税费。我们把房地产相关的11种税收归为土地税和营业税，两者之和为房地产相关税费。土地相关税收约为土地出让金的15%，营业税约为房价中扣除土地转让金、土地税费和开发成本之后的25%。
2015年一线城市土地税费总额上升，占房价比重上升。一线城市土地税费上升，北京、上海、广州、深圳的土地税费分别从1450.5元/平方米、996.6元/平方米、1099.8元/平方米、1597.5元/平方米上升为2183.6元/平方米、1560元/平方米、1557元/平方米、3764元/平方米，增速分别为50.5%、56.5%、41.6%、135.7%；2014年，北京、上海、广州、深圳土地税费占房价比例分别为3.9%、3.3%、5.9%、6.0%，到了2015年，比例上升为5.9%、4.7%、7.9%、10.7%。
房相产相关税费占房价比例平稳，约为房价的2成。2014年税费平均占房价的17.3%，2015年平均为16.7%，保持平稳。
2.4 政府所得占房价的比重大约为6成，企业毛收入占比3到4成
政府所得占房价的比重大约为6成。我们将土地出让金和政府税收加总，计算出2014年政府所得占比平均为51.5%，2015年为56.8%，呈上升趋势。分地区来看，深圳的上升幅度最大，从2014年的57.9%上升至2015年的73.5%。
企业毛收入占比3到4成。2014年，除去政府所得和建安成本的企业毛收入平均占比为36.6%，而到了2015年，这一比例下降为32.0%。
3 从微观企业来看，土地出让金和税收约占房价的6成左右
行业房价分解显示，拿地成本占房价4成以上，税收占比约13%，政府这两项收入之和占房价的6成左右。随着地价上升，上市房企的营业收入中成本占比上升，利润占比下滑，缴税略有下滑。
3.1 行业层面看，房价中拿地成本占4成，土地成本与税收约占6成
2015年，通过加总企业数据进行行业层面数据的估计，从整个房地产行业来看，拿地成本占房价4成有余，税收（不含进入成本部分）约占13%，净利润约占7%，政府通过卖地与税收可获得房价的56%。
我们使用2015年利润表的数据分析整个行业的房价结构。营业税金及附加一项的数据缺乏，我们按照万科与保利的平均水平10%来估算。由于近几年地价上涨，我们按照地价占营业成本48%来测算房价结构。
2015年拿地成本占房价的43.23%，政府获得的地价和税收收入占当年房价的56.05%。政府获得的地价和税收收入占当年房价的56.05%。房价分解结果显示，2015年，营业成本占房价比重最高，为71.62%，其中拿地成本占房价的43.23%，开发建设及其他成本占房价的28.39%。占房价比重第二高的是税收（不含进入成本的税收），约为12.82%，包含2.82%的企业所得税和10%左右的营业税金及附加。政府获得的地价和税收收入占当年房价的56.05%。房企获得当年房价占比7.11%的净利润。房企财务费用占当年房价比重小为2.21%。包含销售费用、管理费用、资产减值损失的其他项占房价的比重为6.24%。
3.2 企业层面来看，房企净利占营收比重低且在下降，土地成本持续攀升
随着近几年地价的持续上涨，上市房企的营收中，营业成本占比不断上升，净利润占比则出现下降，受利润影响，缴税占比略有下滑，财务费用占比变化不一。
我们选取房地产行业中一直以房地产开发与经营或房地产销售作为主营业务的六家大中小型上市公司来进行分析，分别是万科、保利地产、张江高科、万业企业、天房发展、栖霞建设。
房企营业成本占营收的比重高，且仍在上升。大部分房企营业成本占比保持在60%至70%之间，2013年之后占比出现上升势头，到2015年，中小房企如张江高科、万业企业、天房发展、栖霞建设的上升幅度达15%以上，而大型房企万科、保利地产只有5%左右。
营业成本中的大头是土地成本，近两年占营业成本的比重不断提升。从公布地价数据的万科和金地集团来看，拿地成本平均占营业成本4成左右，2013年以来这一占比大幅上升，万科从38%上升至55%，金地集团从31%上升至65%。
六家房企平均净利润占比从2010年的19%下降至2015年的11%。具体来看，大型房企万科、保利地产的净利占比稳定在10%至15%之间，而中小型房企总体呈下行趋势。
2015年，受净利润下滑影响，所得税也出现下滑，这导致上市房企缴税占比略有下滑。从2003至2007年，平均而言上市房企缴税占营业收入比例从9%上升至15%，而后保持15%的水平直到2015年下滑至13%。较特殊的张江高科在2014年缴税大幅上升，但2015年也有所下降。
各上市房企的财务费用占比较分化，大企业财务费用较低，小企业财务费用较高。总体趋势是2008年之前上升，2008年之后下降，但保利地产和张江高科近几年财务费用上升。万科和保利地产的财务费用保持在1%左右，其他房企3%到5%不等，张江高科2010年之后财务费用在15%以上。
方正宏观房地产专题系列报告：
13、《控不住的人口：从国际经验看北京上海等超大城市人口发展趋势》，2016年10月11日；
12、《保房价还是保汇率：俄罗斯、日本和东南亚的启示》，2016年10月11日；
11、《最严楼市调控出台，房地产小周期趋于结束》，2016年10月5日；
10、《房产税会推出吗？ —从历史和国际视角推断》，2016年9月26日；
9、《中国房地产泡沫风险有多大》，2016年9月19日；
8、《全球历次房地产大泡沫：催生、疯狂、崩溃及启示》，2016年9月5日；
7、《地王之谜：来自地方土地财政视角的解释》，2016年8月22日；
6、《房价还会涨吗？房子还能买吗？——对当前房价暴涨和地王频出现象的解释与展望》，2016年8月19日；
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4、《这次不一样当前房市泡沫与1991年日本、2015年中国股市比较》，2016年3月15日；
3、《避免悲剧重，日本房地产大泡沫的催生、疯狂、破灭与教训》，2016年3月4日；
2、《房地产去库存的挑战、应对、风险与机会》，2016年2月28日；
1、《中国房地产周期研究》，2016年2月24日。